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大煉化龍頭企業(yè)在新能源及半導(dǎo)體材料等硬科技領(lǐng)域的大體量快速布局已經(jīng)成為歷史的必然，和“蹭熱點(diǎn)”無關(guān)，而是產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的必經(jīng)之路。大煉化龍頭企業(yè)在煉化項(xiàng)目投產(chǎn)后，其全球最大的集群化芳烴產(chǎn)能及全球最大的集群化烯烴產(chǎn)能具備向下游延伸至超過 20 種緊缺新能源及半導(dǎo)體材料的能力，該能力在全球范圍內(nèi)具備極高稀缺性。于此同時(shí)，大煉化龍頭的一體化規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)相比單一環(huán)節(jié)的新能源或半導(dǎo)體材料企業(yè)，一旦攻克技術(shù)，也將具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)及綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

 

1.民營(yíng)大煉化產(chǎn)業(yè)鏈深加工空間巨大，布局各類高附加值產(chǎn)品具備歷史的必然性！

浙石化1期加2期共 4000萬噸（榮盛石化和桐昆股份等）、恒力石化2000萬噸，東方盛虹 1600 萬噸均為全球先進(jìn)的煉化一體化項(xiàng)目，其中恒力煉化、浙石化一期均已投產(chǎn)，浙石化二期及盛虹一體化項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2021-2023 年逐步釋放產(chǎn)能。民營(yíng)大煉化一體化項(xiàng)目設(shè)計(jì)和規(guī)劃均提高了下游化工品的產(chǎn)出， 除自用 PX 以外，在 C2-C5 產(chǎn)業(yè)鏈及苯產(chǎn)業(yè)鏈均有不同類別的化工品產(chǎn)出。我們梳理了三大國(guó)內(nèi)民營(yíng)大煉化企業(yè)的產(chǎn)品布局及產(chǎn)品下游產(chǎn)業(yè)鏈的各類應(yīng)用場(chǎng)景，在碳達(dá)峰、碳中和的“雙碳”政策下，民營(yíng)大煉化產(chǎn)品具有巨大的深加工潛能，完全具備布局光伏/新能源/電子/半導(dǎo)體等高成長(zhǎng)賽道的能力，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈也有望打開民營(yíng)大煉化企業(yè)的二次成長(zhǎng)曲線，并增厚終端產(chǎn)品的附加值。

 

1.1

浙石化：持續(xù)布局新材料產(chǎn)能，增加光伏材料規(guī)劃

浙石化 4000 萬噸/年原油煉化一體化項(xiàng)目規(guī)劃包含 C2-C5 多條產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品，其中兩期項(xiàng)目共規(guī)劃了 52 萬噸 PC 產(chǎn)能，二期項(xiàng)目還布局了大體量光伏級(jí) EVA 以及 ABS 產(chǎn)能，下游市場(chǎng)光伏以及新能源行業(yè)對(duì) EVA 膠膜以及工程塑料終端消費(fèi)需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，二期項(xiàng)目投產(chǎn)在即，有望持續(xù)推動(dòng)浙石化業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。與此同時(shí)，榮盛石化旗下永盛薄膜聚焦于薄膜類產(chǎn)品生產(chǎn)，存在向光學(xué)膜/ 光伏膜/半導(dǎo)體等相關(guān)中高端膜市場(chǎng)布局潛能。

 

1.2

恒力石化：持續(xù)推進(jìn)膜產(chǎn)業(yè)鏈深加工，豐富 C2-C4 產(chǎn)業(yè)鏈布局

恒力石化煉化一體化項(xiàng)目整體規(guī)劃相對(duì)較早，雖然當(dāng)前中高端化學(xué)品豐富程度較為有限，但是恒力石化當(dāng)前絕大多數(shù)存量產(chǎn)品都具備向下游延伸獲取更高附加值的能力，比如將柴油組分進(jìn)一步裂解后，一方面可以大幅降低成品油產(chǎn)出，同時(shí)可以極大地提升附加值。從產(chǎn)業(yè)鏈看，恒力石化當(dāng)前除 PX 產(chǎn)能外僅布局了苯、C2 和 C3 產(chǎn)業(yè)鏈，且產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)度較短，終端產(chǎn)品主要為大宗類產(chǎn)品，附加值相對(duì)較低。但恒力具有延伸產(chǎn)業(yè)鏈潛能，通過 C2-C4 產(chǎn)業(yè)鏈的深加工推進(jìn)及布局，具備布局大體量 PC/ABS 等新能源車/充電樁等需求迅速增長(zhǎng)的工程塑料產(chǎn)能的可能性。

與此同時(shí)，康輝新材料作為恒力石化新材料業(yè)務(wù)重點(diǎn)子公司，布局了各類功能性薄膜及工程塑料產(chǎn)能，其中高端聚酯膜應(yīng)用于消費(fèi)電子/半導(dǎo)體/光伏等高成長(zhǎng)行業(yè)，持續(xù)增厚終端產(chǎn)品附加值。由于康輝新材料在膜類產(chǎn)品的生產(chǎn)制造具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，且煉化一體化項(xiàng)目在 C2 產(chǎn)業(yè)鏈已有相應(yīng)布局，存在向下游鋰電隔膜布局潛能。

C2 產(chǎn)業(yè)鏈：當(dāng)前煉化一體化項(xiàng)目 C2 產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品主要為 PE，而鋰電隔膜重要原材料為高分子PE，康輝新材料具有進(jìn)入鋰電隔膜市場(chǎng)的潛能。

C3 和苯產(chǎn)業(yè)鏈：當(dāng)前煉化一體化 C3 產(chǎn)業(yè)鏈及苯產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品主要為苯乙烯和聚丙烯，但苯和 C3 產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)有望向聚碳酸酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸，非光氣法PC 一體化布局有望增加 DMC 產(chǎn)能規(guī)劃，而高端 DMC 同時(shí)為鋰電池電解液溶劑的主要組成部分，伴隨新能源相關(guān)消費(fèi)需求持續(xù)上行，終端需求有望持續(xù)上行。

 

1.3

東方盛虹：持續(xù)布局光伏級(jí) EVA 市場(chǎng)，推動(dòng)新材料產(chǎn)能布局

東方盛虹收購(gòu)斯?fàn)柊?，介入光伏?jí) EVA 市場(chǎng)，與此同時(shí)盛虹一體化項(xiàng)目同樣布局光伏級(jí) EVA 產(chǎn)能，伴隨下游光伏終端消費(fèi)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，EVA 產(chǎn)能有望持續(xù)推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，疊加一體化項(xiàng)目存在向下游工程塑料布局的可能性， 新能源車輕量化及充電樁等下游需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，東方盛虹同樣具備持續(xù)向 新材料布局的能力。

1.4

恒逸石化：二期煉化一體化項(xiàng)目具有顯著深加工潛力

恒逸石化二期文萊項(xiàng)目規(guī)劃了大體量的芳烴以及烯烴類產(chǎn)能，其中苯 78萬噸/年，乙烯 165 萬噸/年深加工裝置，文萊煉化二期項(xiàng)目的建設(shè)期約為3 年，預(yù)計(jì) 2024 年有望建成投產(chǎn)，大體量的芳烴和烯烴的產(chǎn)能規(guī)劃給恒逸文萊二期項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及深加工布局提供了潛力，恒逸石化依靠?jī)善跓捇惑w化項(xiàng)目有望向下游新材料產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)布局。

1.5

大煉化龍頭企業(yè)一體化項(xiàng)目投產(chǎn)后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)，現(xiàn)金基礎(chǔ)推動(dòng)未來投資潛力

在恒力石化、浙石化、恒逸石化煉化一體化項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流水平有較為顯著的增長(zhǎng)，而 2020年為全球終端消費(fèi)需求極端不景氣的情況下，全行業(yè)可獲得約520億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，伴隨浙石化二期、盛虹煉化一體化項(xiàng)目投產(chǎn)以及業(yè)績(jī)釋放，板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有增長(zhǎng)。榮盛石化在浙石化二期投產(chǎn)后權(quán)益原油加工能力與恒力石化一致，參考恒力石化現(xiàn)金流水平，榮盛石化約有60億以上的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上升空間，而盛虹煉化一體化項(xiàng)目預(yù)計(jì)2021年年底投產(chǎn)，參考恒力化 2018年-2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流復(fù)合增速超140%，盛虹煉化項(xiàng)目產(chǎn)能完全釋放后，東方盛虹現(xiàn)金流有望超 110 億。

因此，在浙石化二期以及盛虹一體化項(xiàng)目產(chǎn)能完全釋放后，民營(yíng)大煉化板塊現(xiàn)金流有望在 2020 年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上增加 150 億現(xiàn)金流，板塊合計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈值有望超 670 億。

以 2020年年報(bào)板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為參考，通常項(xiàng)目投資需要30%資本金， 投資過程中 30%資本金，70%項(xiàng)目貸款的出資慣例，民營(yíng)大煉化擁有約1700 億/年的最大投資能力，考慮到降低負(fù)債及現(xiàn)金分紅對(duì)現(xiàn)金的消耗，按照打?qū)φ蹨y(cè)算，民營(yíng)大煉化也擁有悲觀情況下超 850 億/年 capax 的能力。

如果考慮浙石化二期項(xiàng)目以及盛虹煉化帶來的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增量，民營(yíng)大煉化將擁有超 2200 億/年的最大投資能力，而在對(duì)折測(cè)算的情況下，也擁有近1100億/年的投資能力。在“雙碳”嚴(yán)控各類高能耗低附加值項(xiàng)目審批的大背景下，要承接如何巨大的資金體量，只能在符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的大方向中尋找， 因此大煉化直接下游的各類新能源及半導(dǎo)體材料成為大煉化核心投資方向具備歷史的必然性。

 

2.大煉化龍頭推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈向高新材料延伸，業(yè)績(jī)和估值具備雙升的基礎(chǔ)

當(dāng)前，民營(yíng)大煉化板塊由于主營(yíng)業(yè)務(wù)仍集中于原油-PX- PTA-POY 及大宗化工品產(chǎn)業(yè)鏈，在采用市盈率作為相對(duì)估值法的情況下，持續(xù)采用周期類石化公 司作為市盈率主要參考對(duì)象，當(dāng)前民營(yíng)煉化一體化靜態(tài)市盈率倍數(shù)基本為 8-12 倍。伴隨民營(yíng)大煉化企業(yè)持續(xù)向下游產(chǎn)業(yè)鏈深加工項(xiàng)目布局，終端產(chǎn)品有望逐步從大宗化工品轉(zhuǎn)為用于半導(dǎo)體/光伏/新能源能等產(chǎn)業(yè)新材料。

來源：大煉化、輕烴吧