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大煉化龍頭企業(yè)在新能源及半導體材料等硬科技領域的大體量快速布局已經(jīng)成為歷史的必然，和“蹭熱點”無關(guān)，而是產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的必經(jīng)之路。大煉化龍頭企業(yè)在煉化項目投產(chǎn)后，其全球最大的集群化芳烴產(chǎn)能及全球最大的集群化烯烴產(chǎn)能具備向下游延伸至超過 20 種緊缺新能源及半導體材料的能力，該能力在全球范圍內(nèi)具備極高稀缺性。于此同時，大煉化龍頭的一體化規(guī)?；瘍?yōu)勢相比單一環(huán)節(jié)的新能源或半導體材料企業(yè)，一旦攻克技術(shù)，也將具備明顯的成本優(yōu)勢及綜合競爭力。

 

1.民營大煉化產(chǎn)業(yè)鏈深加工空間巨大，布局各類高附加值產(chǎn)品具備歷史的必然性！

浙石化1期加2期共 4000萬噸（榮盛石化和桐昆股份等）、恒力石化2000萬噸，東方盛虹 1600 萬噸均為全球先進的煉化一體化項目，其中恒力煉化、浙石化一期均已投產(chǎn)，浙石化二期及盛虹一體化項目預計 2021-2023 年逐步釋放產(chǎn)能。民營大煉化一體化項目設計和規(guī)劃均提高了下游化工品的產(chǎn)出， 除自用 PX 以外，在 C2-C5 產(chǎn)業(yè)鏈及苯產(chǎn)業(yè)鏈均有不同類別的化工品產(chǎn)出。我們梳理了三大國內(nèi)民營大煉化企業(yè)的產(chǎn)品布局及產(chǎn)品下游產(chǎn)業(yè)鏈的各類應用場景，在碳達峰、碳中和的“雙碳”政策下，民營大煉化產(chǎn)品具有巨大的深加工潛能，完全具備布局光伏/新能源/電子/半導體等高成長賽道的能力，延長產(chǎn)業(yè)鏈也有望打開民營大煉化企業(yè)的二次成長曲線，并增厚終端產(chǎn)品的附加值。

 

1.1

浙石化：持續(xù)布局新材料產(chǎn)能，增加光伏材料規(guī)劃

浙石化 4000 萬噸/年原油煉化一體化項目規(guī)劃包含 C2-C5 多條產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品，其中兩期項目共規(guī)劃了 52 萬噸 PC 產(chǎn)能，二期項目還布局了大體量光伏級 EVA 以及 ABS 產(chǎn)能，下游市場光伏以及新能源行業(yè)對 EVA 膠膜以及工程塑料終端消費需求有望持續(xù)增長，二期項目投產(chǎn)在即，有望持續(xù)推動浙石化業(yè)績高增長。與此同時，榮盛石化旗下永盛薄膜聚焦于薄膜類產(chǎn)品生產(chǎn)，存在向光學膜/ 光伏膜/半導體等相關(guān)中高端膜市場布局潛能。

 

1.2

恒力石化：持續(xù)推進膜產(chǎn)業(yè)鏈深加工，豐富 C2-C4 產(chǎn)業(yè)鏈布局

恒力石化煉化一體化項目整體規(guī)劃相對較早，雖然當前中高端化學品豐富程度較為有限，但是恒力石化當前絕大多數(shù)存量產(chǎn)品都具備向下游延伸獲取更高附加值的能力，比如將柴油組分進一步裂解后，一方面可以大幅降低成品油產(chǎn)出，同時可以極大地提升附加值。從產(chǎn)業(yè)鏈看，恒力石化當前除 PX 產(chǎn)能外僅布局了苯、C2 和 C3 產(chǎn)業(yè)鏈，且產(chǎn)業(yè)鏈長度較短，終端產(chǎn)品主要為大宗類產(chǎn)品，附加值相對較低。但恒力具有延伸產(chǎn)業(yè)鏈潛能，通過 C2-C4 產(chǎn)業(yè)鏈的深加工推進及布局，具備布局大體量 PC/ABS 等新能源車/充電樁等需求迅速增長的工程塑料產(chǎn)能的可能性。

與此同時，康輝新材料作為恒力石化新材料業(yè)務重點子公司，布局了各類功能性薄膜及工程塑料產(chǎn)能，其中高端聚酯膜應用于消費電子/半導體/光伏等高成長行業(yè)，持續(xù)增厚終端產(chǎn)品附加值。由于康輝新材料在膜類產(chǎn)品的生產(chǎn)制造具有豐富的經(jīng)驗，且煉化一體化項目在 C2 產(chǎn)業(yè)鏈已有相應布局，存在向下游鋰電隔膜布局潛能。

C2 產(chǎn)業(yè)鏈：當前煉化一體化項目 C2 產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品主要為 PE，而鋰電隔膜重要原材料為高分子PE，康輝新材料具有進入鋰電隔膜市場的潛能。

C3 和苯產(chǎn)業(yè)鏈：當前煉化一體化 C3 產(chǎn)業(yè)鏈及苯產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品主要為苯乙烯和聚丙烯，但苯和 C3 產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動有望向聚碳酸酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸，非光氣法PC 一體化布局有望增加 DMC 產(chǎn)能規(guī)劃，而高端 DMC 同時為鋰電池電解液溶劑的主要組成部分，伴隨新能源相關(guān)消費需求持續(xù)上行，終端需求有望持續(xù)上行。

 

1.3

東方盛虹：持續(xù)布局光伏級 EVA 市場，推動新材料產(chǎn)能布局

東方盛虹收購斯爾邦，介入光伏級 EVA 市場，與此同時盛虹一體化項目同樣布局光伏級 EVA 產(chǎn)能，伴隨下游光伏終端消費需求的持續(xù)增長，EVA 產(chǎn)能有望持續(xù)推動業(yè)績持續(xù)增長，疊加一體化項目存在向下游工程塑料布局的可能性， 新能源車輕量化及充電樁等下游需求有望持續(xù)增長，東方盛虹同樣具備持續(xù)向 新材料布局的能力。

1.4

恒逸石化：二期煉化一體化項目具有顯著深加工潛力

恒逸石化二期文萊項目規(guī)劃了大體量的芳烴以及烯烴類產(chǎn)能，其中苯 78萬噸/年，乙烯 165 萬噸/年深加工裝置，文萊煉化二期項目的建設期約為3 年，預計 2024 年有望建成投產(chǎn)，大體量的芳烴和烯烴的產(chǎn)能規(guī)劃給恒逸文萊二期項目產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及深加工布局提供了潛力，恒逸石化依靠兩期煉化一體化項目有望向下游新材料產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)布局。

1.5

大煉化龍頭企業(yè)一體化項目投產(chǎn)后經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)增長，現(xiàn)金基礎推動未來投資潛力

在恒力石化、浙石化、恒逸石化煉化一體化項目投產(chǎn)后，公司整體經(jīng)營性現(xiàn)金流水平有較為顯著的增長，而 2020年為全球終端消費需求極端不景氣的情況下，全行業(yè)可獲得約520億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流，伴隨浙石化二期、盛虹煉化一體化項目投產(chǎn)以及業(yè)績釋放，板塊經(jīng)營現(xiàn)金流有增長。榮盛石化在浙石化二期投產(chǎn)后權(quán)益原油加工能力與恒力石化一致，參考恒力石化現(xiàn)金流水平，榮盛石化約有60億以上的經(jīng)營現(xiàn)金流上升空間，而盛虹煉化一體化項目預計2021年年底投產(chǎn)，參考恒力化 2018年-2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流復合增速超140%，盛虹煉化項目產(chǎn)能完全釋放后，東方盛虹現(xiàn)金流有望超 110 億。

因此，在浙石化二期以及盛虹一體化項目產(chǎn)能完全釋放后，民營大煉化板塊現(xiàn)金流有望在 2020 年的經(jīng)營現(xiàn)金流的基礎上增加 150 億現(xiàn)金流，板塊合計經(jīng)營現(xiàn)金流凈值有望超 670 億。

以 2020年年報板塊經(jīng)營現(xiàn)金流作為參考，通常項目投資需要30%資本金， 投資過程中 30%資本金，70%項目貸款的出資慣例，民營大煉化擁有約1700 億/年的最大投資能力，考慮到降低負債及現(xiàn)金分紅對現(xiàn)金的消耗，按照打?qū)φ蹨y算，民營大煉化也擁有悲觀情況下超 850 億/年 capax 的能力。

如果考慮浙石化二期項目以及盛虹煉化帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流增量，民營大煉化將擁有超 2200 億/年的最大投資能力，而在對折測算的情況下，也擁有近1100億/年的投資能力。在“雙碳”嚴控各類高能耗低附加值項目審批的大背景下，要承接如何巨大的資金體量，只能在符合國家產(chǎn)業(yè)政策的大方向中尋找， 因此大煉化直接下游的各類新能源及半導體材料成為大煉化核心投資方向具備歷史的必然性。

 

2.大煉化龍頭推動產(chǎn)業(yè)鏈向高新材料延伸，業(yè)績和估值具備雙升的基礎

當前，民營大煉化板塊由于主營業(yè)務仍集中于原油-PX- PTA-POY 及大宗化工品產(chǎn)業(yè)鏈，在采用市盈率作為相對估值法的情況下，持續(xù)采用周期類石化公 司作為市盈率主要參考對象，當前民營煉化一體化靜態(tài)市盈率倍數(shù)基本為 8-12 倍。伴隨民營大煉化企業(yè)持續(xù)向下游產(chǎn)業(yè)鏈深加工項目布局，終端產(chǎn)品有望逐步從大宗化工品轉(zhuǎn)為用于半導體/光伏/新能源能等產(chǎn)業(yè)新材料。

來源：大煉化、輕烴吧